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“虽然 GMX 在当下的熊市里呼风唤雨,但它可能会在牛市中崩盘。”一个同伙最近又最先散播关于 GMX 的 FUD。“GMX 的机制设计会导致牛市中多头/空头头寸之间的不平衡,从而降低 GLP 回报,并引发殒命螺旋。”

我的第一反映是把这当笑话看。GMX 是 2022 年显示最好的 DeFi 协议之一。牛市只会增添其热度并把 $GMX 价钱推得更高。

但在频频思索后,我意识到这并不完全是乱说八道。以是我试图用数据验证上述情形是否真的有可能发生。

我的发现如下:

  1. 由多头主导的 GMX 会在一定水平上降低 GLP 回报,但这并不意味着流动性提供者会因此退出。

  2. GMX 的机制缺陷在熊市中被掩饰了,但所谓的 GMX 牛市殒命螺旋理论站不住脚。

我在下面详细分享我的剖析,迎接人人拍砖。我不在乎我是对照样错。我只体贴我是否应该在下一个牛市到来时继续持有我的 $GMX。

什么是 GMX

在已往的半年里,$GMX 的显示显著优于市场,而像 $DYDX 这样的 DeFi 蓝筹项目的价钱则一落千丈。

GMX 提供零滑点的现货和保证金(杠杆)生意。GMX 让用户与 GLP 池举行生意,这与传统的 Perp 生意所差异。在传统的 Perp 生意所中,用户互为对手方。吹毛求疵的话,GMX 不能算 Perp 生意所,然则其保证金生意的用户体验与 Perp 异常相似。

GLP 是 GMX 的资金池,其中约 50% 是稳固币,另一半是加密钱币,如 $BTC(15%)和 $ETH (35%)。GLP 池是 GMX 上每笔生意的对手方。LP 通过将资产存入 GLP 池为 GMX 提供流动性。作为回报,GLP 持有者获得 GMX 平台发生的用度的 70%。若是生意者亏钱,GLP 持有者还会赢得分外的收益,反之亦然。

真实收益率

GMX 在 2022 年迅速崛起,由于有关真实收益率(Real Yield)的讨论席卷了 Crypto Twitter。Degens 从高度通胀的 Token 转向了像 GLP 这样提供 $ETH 收益的 Token。 在 2022 年的大部门时间里,GMX 的 GLP 延续实现了 20%+ 的 APR,这甚至在 Terra 最绚烂的日子里使 Anchor 相形见绌。只管宏观环境导致加密市场整体下行,然则 GLP 在保持极具竞争力的 APR 的同时,实现了逆势增进。

这里 APR = 逐日费率 / GLP AUM * 365。

GLP 的挑战

GLP 最大的挑战是在牛市中保持竞争力,由于它的设计缺陷在熊市中体现得不太显著。

每一种设计都是权衡取舍。虽然 GMX 允许生意者以完全去中央化的方式执行零滑点生意,但 GMX 要求生意者向 GLP 支付乞贷用度,无论它们是多头照样空头。这与在真正的 Perp 生意所生意差异。

在传统 Perp 生意中,凭证 Perp 价钱和现货价钱之间的差异,总有一方生意者向持有相反头寸的对手方支付资金用度。例如,当市场看涨,资金利率为正(Perp 价钱 > 现货价钱)时,持有多头头寸的生意者向持有空头头寸的生意者支付资金费。在生意中,总是有一方收到资金用度以保持其头寸。

就像之条件到的,GMX 不是 Perp,它只是提供类似于 Perp 的生意体验。Delphi Digital 在他们的剖析中简短地提到了这一点,但没有深究。

在熊市中,生意者较为平均地分为多头和空头,真正的 Perp 生意所和 GMX 之间的差异不大。

但在牛市中,生意者都市看多。真正的 Perp 生意所通过强迫多头向空头支付资金费来平衡这一误差。然而,GMX 上的空头不仅收不到资金费,还必须支付乞贷用度。因此,在牛市时代,在 GMX 上做空的人脑子都瓦特了。

在牛市中,GMX 将全是多头,这带来两个影响。

首先,这使得 GLP 池的资源效率降低,由于由稳固币组成的一半池子将毫无用处。生意者只会从 GLP 池中借出 $BTC 和 $ETH 举行多头押注。这就像驾驶一架只有一侧发念头在事情的飞机,你不会立刻从天上掉下来,但你会变得不那么平安。

其次,GLP 将一直亏钱给生意者,由于他们将 $BTC 和 $ETH 的上涨潜力都出租给了生意者。GLP 只能依赖平台用度分红来填补损失。GLP 回报的下降可能导致流动性提供者去其他地方寻找更高的回报率。牛市意味着他们可以很容易地找到庞氏币,这些庞氏币可以在狂欢竣事前实现 1,000,000% 的年利率。(尚有人记得 $TIME 吗)

GLP 总额的下降导致生意者可以借入的资产削减。若是没有足够的流动性,生意者将只能转向其他平台。生意者削减导致平台发生的用度削减,这进一步削减了 GLP 的回报,并引发殒命螺旋。

GMX 的牛市殒命螺旋

GMX 的牛市殒命螺旋由四个步骤组成:

  1. GMX 上的生意者在牛市中只会做多。

  2. 只做多将限制 GLP 的行使率并降低 GLP 回报。

  3. GLP 回报下降将导致人们从 GLP 池中移除资产。

  4. 更小的 GLP 池将意味着更少的生意者和更少的用度。

我将用数据来验证其中的每个步骤。

GMX 上的生意者在牛市中只会做多

这是 95% 准确的。

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由于空头头寸可以在其他生意所获得资金用度,但必须在 GMX 上支付乞贷用度,因此任何理性的生意者不会在牛市时代在 GMX 上做空。

数据支持这一结论。

GMX 15 个月的历史可以分为两个部门。第一阶段从 2021 年 9 月 1 日到 2021 年 11 月 10 日,是一个短暂的牛市,ETH 冲到了历史高点。从 2021 年 11 月 10 日起的第二阶段,是漫长而痛苦的熊市,ETH 下跌了 70% 以上。

只管生意者在第二阶段中做多和做空险些各占一半,但在第一阶段,GMX 95% 的未平仓量都是多头。历史多数将在下一个牛市到来时重演。

只做多将限制 GLP 的行使率并降低 GLP 回报

数据并不能证实或证伪这个说法,但它很可能是错误的。

仅仅看 GLP 行使率和 APR 的话,GLP 甚至在第一阶段显示更好,只做多反而提升了行使率和 APR。但这是一个不公正的对照。

不外,生意者是否赚钱与 ETH 的价钱走势亲热相关。

赌徒一定会输钱给开赌场的。这在 GMX 15 个月的历史的大部门时间里都是云云,但并非所有。去年秋天,在 $ETH 上涨至历史最高水平的历程中,生意者扭约 200 万美元的亏损(2021 年 9 月 21 日)为约 300 万美元的盈利( 2021 年 11 月 10 日),净赚 500 万美元。然而,随着之后 $ETH 从 4,878 美元暴跌至 1,200 美元,GMX 生意者虚耗了所有的盈利,还累积了跨越 4,000 万美元的净亏损。

虽然样本很小,但我们不得不认可,在牛市时代,GLP 会一直亏钱给生意者。在那种情形下,GLP 分得的用度是否足以填补损失?

我通过将生意者盈利(或亏损)加入平台用度中来盘算 GLP 的现实回报。

调整后的 GLP APR 在牛市阶段降低,在熊市阶段升高,由于 GLP 的回报在牛市时代因生意员的盈利而削减,而在熊市时代因生意员的亏损而增添。生意者在熊市中既要上交手续费,还会一直亏钱给 GLP。

调整后的 GLP APR 平均约为 50%,这相当不错。但这也是数据变得杂乱的地方,由于第一个短暂的牛市阶段恰逢 GMX 上线初期,那时的一切都是实验性的,数据量也有限,因此结论纷歧定准确。

GLP 回报下降将导致人们从 GLP 池中移除资产

那么,当 GLP 回报率下降时,LP 会逃离吗?不完全是。

在 GMX 生长的第一阶段,也就是牛市中,GLP 的 Adjusted APR 经常为负值,但 AUM 却延续增进。

若是说图中能看出什么的话,似乎 GLP AUM 的削减会导致 APR 的增添。当餐桌上的 GLP 持有者削减时,剩下的每小我私人都市分得更大的蛋糕。这种动态平衡防止了发生银行挤兑,有助于稳固 GLP 供应。

更小的 GLP 池将意味着更少的生意者和更少的用度

数据上也看不出更小的 GLP 池是否意味着更少的生意者和更少的用度。有太多的因素在起作用,因果关系并不显著。

GLP 池的大幅削减都是由重大事宜而不是 APR 的颠簸引发的,例如 5 月的 Terra,6 月的 3AC 和 11 月的 FTX。这些事宜都导致市场颠簸很大,生意者也最活跃。因此,GLP AUM 的削减通常随同着用度的增添。上一节中提到的动态平衡因此被放大,剩余的 GLP 持有者已经可以获得更大的份额,而且蛋糕也变得更大:重大的加密 FUD → 更多的 GLP 赎回以及更多的生意者和更高的用度 → 高 GLP APR → 更多的 GLP 铸造。

不外,流动性枯竭的风险始终存在。就在我撰写本文时,GMX 上 $ETH 的可用流动性降至不到 4 万美元,由于那时泛起了小牛市,每个生意者都急于从中赚钱。这样的时刻还会有更多,尤其是在耐久的牛市时代。虽然很难展望届时会发生什么,但基于已往的显示,GMX 不太可能马上溃逃。

泉源:GMX

泉源:GMX

写在最后

所谓的 GMX 牛市殒命螺旋站不住脚。纵然所有生意者都在牛市中做多,GMX/GLP 仍然是一个具有相当吸引力的印钞机。GMX 为 GLP 持有者分配的用度足以填补生意者引发的损失。

然而,多空失衡是真实存在的问题。GMX 可以思量接纳措施来减轻这种影响。例如,GMX 可以提高多头头寸的乞贷用度,并加入对空头的资金费,以激励生意者开设空头头寸。GMX 还可以降低 swap 用度,以激励用户在 GLP 池中用 $BTC/$ETH 交流稳固币。

在牛市时代,GLP 回报率的下降也会对依赖其 GLP 收益率的项目发生普遍的影响,例如 Umami、Jones DAO、Rage Trade、GMD 等。

Twitter 上的叙事是会影响市场情绪和价钱的。GMX 受益于真实收益率的叙事,也可能会受到其他叙事的危险。成也萧何,败也萧何。以下情形并非不能能发生:牛市中 GMX 多头流动性收紧,生意者无法开设新头寸,GLP 持有者无法赎回,FUD 在 Twitter 上发酵,市场最先信托舆论而不是事实。黑天鹅并不存在,直到冒险家在澳大利亚西部发现它们。

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